COMITE VALMY

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Source : Blog de Paul Jorion - 20 septembre 2010

L’actualité de la crise : en Europe aussi, les faits sont têtus
par François Leclerc

lundi 20 septembre 2010, par Comité Valmy


L’Irlande vient de rejoindre la Grèce dans le camp des pays européens dont il est très probablement devenu inévitable qu’ils fassent défaut sur leur dette obligataire. Le Portugal entre dans la zone des tempêtes après avoir réussi un temps à l’éviter en se faisant tout petit. Le risque monte que d’autres pays comme l’Espagne et l’Italie les rejoignent, ce qui serait pour l’Union européenne – et pas seulement la zone euro – une toute autre affaire.

Cette perspective n’a rien d’alarmiste, si l’on entre dans le détail.

Willem Buiter, chef économiste de Citigroup et observateur pointu de la scène européenne (il est d’origine britannique), considère en effet que l’Irlande n’est pas en mesure de faire face à l’addition de sa dette publique et du renflouement de son système bancaire, en premier lieu l’Anglo Irish Bank (AIB). C’est d’ailleurs ce qui explique que des tractations sont en cours, menées par le gouvernement irlandais, afin de reporter sur les créanciers de la banque une partie de ses pertes grâce à un mécanisme financier en cours d’élaboration dont il n’est pas dit qu’il soit accepté.

Les marchés vont être testés demain mardi, à l’occasion de deux émissions obligataires à quatre et huit ans. Mais, quel que soit le résultat, le véritable test va être ailleurs : l’Etat irlandais n’a en effet pas les moyens d’absorber les pertes d’AIB. Il est en train de se débattre dans l’improvisation et les autorités européennes comme le FMI ne vont pas pouvoir rester longtemps derrière le rideau, comme ils s’efforcent de le faire en faisant comme si de rien n’était.

S’agissant de la Grèce, les commentaires pleuvent et concourent : le pays n’échappera pas à une restructuration de sa dette. C’est Peter Steinbrück, ancien ministre social-démocrate allemand précédemment aux avant-postes de la crise européenne, qui l’affirme dorénavant. Ainsi que, parmi tant d’autres, Marco Annunziata, chef économiste de Unicredit (la mégabanque italienne), qui déclare « de nombreux investisseurs ne sont pas convaincus que la Grèce pourra éviter de faire défaut. Athènes doit réduire ses charges, et beaucoup considèrent que la seule manière d’y parvenir est de restructurer ses emprunts ».

Qu’importe alors que George Papaconstantinou, le ministre grec des finances, puisse déclarer afin de rassurer les investisseurs qu’il est allé solliciter dans le cadre d’une tournée éclair à Londres, Paris et Francfort, que « une restructuration [de la dette publique] n’interviendra pas. Cela aurait de trop lourdes implications pour l’eurozone, si elle devait le faire ». Ou que le FMI, par la bouche de l’un de ses hauts responsables, confirme que « personne ne bénéficierait d’un défaut de la Grèce ». Ce qui est incontestable, mais s’en inquiéter ne permettra pas d’y échapper.

La troika chargé de la surveillance de la Grèce – composée de l’Union européenne, la BCE et le FMI – n’est pas restée inactive, à l’inverse de son attitude vis à vis de l’Irlande : elle a tout simplement décidé de repousser des stress tests des banques grecques, qui devaient intervenir en raison des sourdes inquiétudes qu’elles suscitent, au prétexte d’attendre l’échéance des neuf mois d’application du plan de redressement gouvernemental. En réalité, elle n’a pas voulu qu’ils soient simultanés au road show du ministre des finances, sa tournée de propagande en faveur de la souscription aux prochaines émissions obligataires grecques…

Les stress tests des banques, c’est dorénavant bien connu, ne sont effectués que si leurs résultats sont favorables !

Vient le cas du Portugal, qui s’annonce très difficile. Diario de Noticias, quotidien de référence du pays, publiait en fin de semaine les déclarations de trois anciens ministres des finances, qui unanimement reconnaissaient que le pays allait difficilement pouvoir éviter de faire appel au FMI. A remarquer qu’il n’est même plus question de l’Union européenne ! Antonio de Sousa, lobbyiste en chef des banques, admettait que celles-ci étaient en grande difficulté et ne parvenaient plus à lever des fonds à l’étranger. Une nécessité vu l’étroitesse du marché financier portugais. Enfin, Cavaco Silva, le président portugais, tenait dans la foulée une réunion avec le gouverneur de la banque centrale, tandis que le gouvernement annonçait de nouvelles mesures d’austérité, sous la forme d’un nouveau budget 2011 d’urgence.

Une telle situation n’est pas durable longtemps, quand bien même la BCE continuerait de tenir à bout de bras le système bancaire portugais, alors que le taux des obligations souveraines à dix ans est remonté à 6,3%, un pourcentage qui renoue avec celui des pires moments de la crise européenne.

Les autorités européennes vont-elles continuer longtemps à faire l’autruche et garder la tête dans le sable ? La crise irlandaise devrait sonner comme un signal d’alarme, mais il n’en est rien, la loi du silence et l’attentisme continuent de s’imposer. Elles restent donc étrangement silencieuses, ou accaparées par d’autres polémiques, comme si elles n’avaient pas d’autre issue que d’activer dans l’urgence, quand cela ne pourra plus être évité, un Fonds européen de stabilité financière (EFSF) potentiellement pourvu de 440 milliards d’euros et avant tout destiné dans sa conception à rester dissuasif.

Un plan qui suppose d’emprunter sur les marchés, les sollicitant avec des conséquences imprévues, pour prêter aux Etats en difficulté à des taux élevés pour les inciter à l’effort budgétaire. Alors que ce fonds vient de bénéficier de la note AAA, attribuée par Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch, augurant de taux dans la fourchette basse s’il devait emprunter. Une note maximale qui pourrait cependant être revue à la baisse, a-t-il été précisé, si celle de l’un des principaux pays garants était baissée.

Simon Johnson, ancien chef économiste du FMI dorénavant plus connu pour sa critique acérée des mégabanques et de l’oligarchie, vient une fois de plus de mettre les pieds dans le plat. Il propose aux européens d’émettre des Brady bonds (des obligations du nom de leur initiateur), en référence au mécanisme qui avait été mis en place en 1989 afin de sortir l’Amérique latine de la crise financière dans laquelle elle était alors plongée depuis le début des années 80. Pour faire bonne mesure, il a proposé de les appeler « Trichet bonds », celui-ci appréciera….

Sans entrer dans les détails, des pays en situation de défaut ont pu, selon ce mécanisme, émettre des obligations bénéficiant de garanties extérieures. A ce propos, un montage financier complexe associait des T-bonds US et des fonds provenant du FMI et de la Banque Mondiale, afin d’appuyer les nouvelles obligations sur des collatéraux présentant bien. Les intérêts des obligations émises étaient eux-mêmes garantis par le Fed de New York ! Les Brady bonds ont à l’époque permis aux banques d’échanger leurs créances sur les pays en difficulté avec ces obligations négociables sur le marché, afin d’évacuer de leurs bilans les dettes souveraines soumises à dévalorisation. Le parallèle avec la situation actuelle est évident.

Si les Européens devaient s’inspirer de ce précédent, toute la question serait celle des garanties qui devraient être offertes à l’appui du dispositif. On a vu, à l’occasion de la laborieuse mise au point de l’EFSF, que le principe même d’une mutualisation de celles-ci était inacceptable notamment par l’Allemagne. Et l’on voit mal la BCE, en raison de son statut, participer à un tel montage pour elle acrobatique. Les Brady bonds étaient nettement mieux dotés.

Un plan de ce type n’est donc pas d’actualité, laissant pendante la crise européenne avant qu’elle ne rebondisse, d’autant qu’il ne serait rien d’autre qu’une pirouette de plus, ne réglant rien comme d’habitude. On en resterait à émettre de la dette afin d’en financer d’autres…


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