COMITE VALMY

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Source : Blog de Paul Jorion

L’actualité de la crise : DE NOUVEAU LA BCE, PAR DÉFAUT
par François Leclerc

jeudi 2 décembre 2010, par Comité Valmy


Les salves de coups de semonce tirées les jours précédents vont-ils être entendus ? L’heure était hier mercredi à la détente sur les différents marchés, dans l’attente des résultats de la réunion de ce jour de la BCE. Le président de la commission, José Manuel Barroso, profitait de l’occasion pour exprimer « toute sa confiance » dans la capacité qu’a la BCE à « prendre les décisions nécessaires pour garantir la stabilité financière de la zone euro ». Nous voilà rassurés.

Certes, elle seule dispose des moyens de stopper la brutale glissade engagée en début de la semaine. Car la BCE alimente en liquidités les banques des pays de la zone des tempêtes et de ceux qui s’en approchent dangereusement, afin qu’elles ne s’écroulent pas ; elle intervient également sur le marché obligataire secondaire européen, afin de tenter de limiter les dégâts. Deux activités dont elle cherche à se libérer, mais qu’elle risque cependant de devoir poursuivre et développer.

Le consensus cher aux économistes s’est donc établi autour de l’idée qu’elle allait devoir une nouvelle fois manger son chapeau. Ayant ces deux armes à sa disposition : la poursuite de son programme de distribution de liquidités, dont elle annonçait l’extinction pour le début de l’année prochaine, et l’accroissement de ses achats obligataires, pour aller au-delà des limites qu’elle s’était elle-même fixées.

Sa réponse ne tardera pas aujourd’hui. Mais, même allant dans ce sens, elle permettra uniquement de gagner du temps et ne résoudra rien. Ce qui explique la floraison enregistrée ces derniers temps, du côté des analystes financiers, de nombreux projets destinés à prendre à bras le corps la crise. Ce milieux ayant enregistré l’urgence de faire preuve d’innovation, quitte à bousculer les blocages politiques actuels.

Cela part un peu dans tous les sens. Le projet d’émission d’obligations européennes – des euro-obligations – réapparaît d’un côté, soutenu par Jean-Claude Junker, chef de file de l’eurogroup, avec l’idée d’attirer comme investisseur la Chine ; celui d’un Fonds monétaire européen construit sur les bases de l’actuel fonds de stabilité (l’EFSF) de l’autre. Des facilités pourraient alors être mises à disposition des pays européens avant qu’il n’entrent dans la tempête, sur le modèle de la ligne de crédit flexible mise en place par le FMI et que la Pologne a dernièrement utilisée.

L’augmentation des ressources de l’EFSF est également préconisée, ainsi que le changement d’affectation de ses aides financières, afin qu’il acquière dorénavant des obligations d’Etat, ou bien encore qu’il entre directement au capital des banques qui en auraient besoin.

La BCE, enfin, pourrait selon d’autres s’engager véritablement sur le marché obligataire autrement qu’en se pinçant le nez, adoptant peu ou prou la même résolution que la Fed.

Sans entrer dans les finesses de tel ou tel plan, ils reviennent tous à transgresser de deux manières possibles la stratégie actuelle. Dans un cas, en mutualisant d’une manière ou d’une autre la dette publique européenne, dans le but de diminuer le coût de son financement ; dans l’autre en passant outre – d’un coup ou progressivement – l’interdiction faite à la BCE de monétiser directement cette même dette (car elle ne se prive pas de le faire indirectement, via les banques). Une option qui n’était revendiquée que par les opposants de toujours à cette disposition de ses statuts, mais qui est dorénavant prise comme hypothèse dans des cercles où on ne l’attendait pas. Souvent proches, il est vrai, d’intérêts britanniques peu favorables à l’euro.

L’une ou l’autre de ces deux transgressions n’est cependant envisageable – mettant en cause les positions défendues jusqu’à maintenant avec acharnement par les Allemands – que si la crise devenait totalement incontrôlable.

Reste l’option de l’accroissement des garanties accordées par les Etats au fonds de stabilité (EFSF). En venant de démentir que des discussions sont en cours afin que le FMI accroisse sa part, sans toutefois en exclure la possibilité, les Américains ont accrédité l’idée qu’elle est dans l’air. Rappelant la suggestion en ce sens d’Alex Weber, le président de la Bundesbank, qui a été prestement escamotée la semaine dernière mais qui devrait rejaillir à la première occasion, car elle la plus facile à suivre de toutes celles qui sont actuellement mises sur le tapis.

Pour que la BCE se désengage, il faut en effet que les Etats s’impliquent davantage, via l’EFSF si nécessaire, ce qui explique la position d’éclaireur d’Alex Weber, connu pour vouloir accélérer ce processus.

Mais cette option – si elle prévaut – ne réglera pas tout, bien au contraire. Si la capacité de l’EFSF à faire face à un éventuel sauvetage de l’Espagne est pour certains discutable – tout dépendant en réalité du coût effectif de celui-ci – son véritable mécanisme est mieux perçu. Devant soutenir l’Espagne, le fonds deviendrait alors une véritable bombe à retardement, en générant deux effets pervers. Il risquerait en effet de devoir emprunter sur le marché obligataire à un taux de plus en plus élevé, répercutant ensuite ce surcoût sur ses prêts, décrédibilisant d’autant la perspective déjà douteuse de son remboursement. Il verrait également se réduire le nombre de pays lui apportant leur garantie, augmentant le volume de celle-ci pour chacun d’entre eux, avec à la clé une probable hausse de leurs taux obligataires.

L’idée que l’Europe serait désormais à deux vitesses – un pôle fort et un autre faible – peut induire en erreur, permettant de penser qu’un éclatement de la zone euro réglerait tout. L’interdépendance entre eux deux est en effet telle que cette distinction est finalement secondaire, car leurs sorts sont désormais financièrement encore plus liés par le mécanisme de l’EFSF. Il le sera même davantage, si l’enveloppe des garanties concédées par les Etats était élargie.

En adoptant une telle disposition, on pourrait espérer gagner encore du temps, afin que le nouveau mécanisme de crise soit fin prêt, prévisionnellement mi-2013. Et aussi que le tabou de la restructuration de la dette soit tombé, les banques étant entretemps en meilleur condition pour l’absorber. Car il serait sinon nécessaire de trouver une parade aux effets de la nouvelle onde de choc qu’elles encaisseraient.

Malheureusement, l’exécution de ce beau plan est soumis à trop d’aléas pour être vraiment crédible. D’autant que les banques – composante essentielle des marchés – considèrent désormais comme un acquis sur lequel il ne peut être question de revenir qu’elles sont intouchables et sous protection. Une habitude vite acquise.

François Leclerc - 2 décembre 2010


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